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      1. 大成研究

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        大宗商品的供應鏈風險(只備有中文版)

        2021-06

        11

        大宗商品的供應鏈風險

         

         

        大宗商品面臨三個問題。

         

        1. 需求的錯配

         

        此次和2008年後的區別在於需求源自于歐美的財政刺激,2008年中國承擔刺激總需求(四萬億經濟刺激)。歐美的財政刺激需求(發錢直接消費)會導致中國生產環節迅速過熱(外需,2020Q4以來中國出口維持高景氣,2021-4出口累計同比+45%),但同時歐美自身的供應和就業的恢復緩慢,央行無法正常貨幣政策回歸常態化,這樣的錯配組合就會衍生出來第二個因素-過低的美元實際利率。

         

        圖:2020Q4以來中國出口維持高景氣

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        來源:大成國際,Wind,截至20214

         


        2. 美元流動性氾濫

         

        而過低的美元實際利率又會導致資產泡沫化的出現,這一點和2008年之後是一致的,都是美元實際利率過低造成的流動性過剩,傳導到資產過熱上。E.g.隨之狂熱起來的各種虛擬貨幣的本質就是無錨資產對流動性的反應。

         

        圖:美國10Y國債實際利率維持低位

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        來源:大成國際,Wind,截至20215

         


        3. 供應的錯配

         

        全球供給錯配加劇,在經歷了2012-2015年的出清後,巨大的債務壓力在全球的資源上游形成了對投資的制約,這也是傳統商品週期中為什麼供應週期慢的關鍵原因——債務制約。同時為了應對潛在的上游資源類企業甚至是政府的債務風險, 2016年啟動供給側改革。

         

        供給側改革緩和了上游企業的債務風險,通過主動的收縮產能,淘汰落後產能來增強企業應對風險的能力,但同時上游集中度提升(小企業被出清),龍頭企業對於價格的掌控力加強(e.g.水泥)。供給被政府人為控制,當需求上升時,供給無法及時調整甚至反而收縮,供需的矛盾進一步加劇。當市場對政府管控行為形成一致預期,金融資本的參與會進一步推升價格。

         

        此次疫情後又激化了供應的敏感點:一方面,西方在國際外交方面以環保與碳中和施加壓力,進一步放大了原本脆弱的供應;另一方面,疫情又導致海外原材料供應國家無法正常的展開生產經營活動,同時疫情後的國際政治環境上又陷入了類似中澳的緊張局面,全鏈條的供應鏈風險逐漸浮出水面,對全球供應鏈安全提出了較大的挑戰。

         

        4. 供應鏈安全,商品價格和經濟類滯漲壓力

         

        這種背景下,一般商品價格會出現比較大的波動,甚至一些品種會出現比較極端的行情。上一次具備這樣幾個條件的時候曾經有過白銀、棉花,現在這一次的銅、鐵礦石等;絕對高的價格和利潤吸引足夠的投資和產出,但由於疫情的外生因素導致傳導鏈條受限。

         

        :上下游價差處於歷史高位

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        來源:大成國際,Wind,截至20214

         

        PPI裡的生產資料-生活資料衡量上下游價差,目前處於歷史高位水準,過往只有1998年朱鎔基改革、2008年金融危機前、2010年四萬億、2017年供給側改革達到過。上下游對價格的忍耐也達到了歷史峰值區間,下游基本接受不了。因為供應持續緊張或者政策的原因,商品價格繼續上漲,明顯壓縮下游企業的利潤,整個行業的利潤越來越集中在最上游。如果產業鏈利潤進一步向原材料集中,下游出現接不動貨甚至有出現停產的風險。

         

        下圖可衡量商品市場的投機程度:灰色-商品價格強度相對於歷史的百分位水準;藍色-淨投機頭寸的相對於歷史的百分位水準。由灰色區域代表的各類商品價格的相對水準普遍處於極端的強勢範圍;但是,以藍色區域代表的淨投機頭寸的相對水準則普遍適中。僅僅在矽鐵、銀、熱軋卷板、 PVC、玻璃、紙漿、苯乙烯、焦炭和一些農產品中,存在極端的投機頭寸。商品市場中不存在普遍的投機行為。全球經濟復蘇和短期的供應瓶頸確實支撐了大宗商品的價格強勢。

         

        :商品價格強度和淨持倉相對於歷史的百分位水準

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        來源:大成國際,Wind,交銀國際,截至20215

         

        上游大宗商品的供應敞口在外面,且存在供應鏈的外部風險,中國缺乏主動權。可以看到國內政府近期在試圖緩解大宗上漲的壓力,包括交易所修改交易規則、從金融層面查投機、去杠桿、壓制需求,只能用時間換空間,但無法從根本解決問題。在供應問題緩解之前,國內的經濟和資產都會承受壓力,這一狀態或許會持續較長時間。

         

        中國在這樣的全球宏觀環境中,對於中長期政策(碳中和)的執行要把握好節奏,否則可能進一步加劇大宗商品的供需錯配(e.g.粗鋼減產),暫時可能需要暫緩、淡化,等待美元流動性往回收、疫情恢復供給跟上、大宗瘋漲勢頭遏制等要素都具備基礎後,再來有序鋪開。

         

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